通道业务在资管新规颁布之前，通常是商业银行借助信托公司贷款资质向房地产公司提供表外融资的常规业务，房地产企业与放款银行提前沟通确定融资方案，信托公司提供放款通道，收取通道服务费，不承担贷后风险，由于资金来自于商业银行，发生贷款逾期时，信托公司通过原状分配将信托债权分配回商业银行，商业银行例行催贷并作为风险资产管理。但是，随着表外融资不断扩张和资产管理业务的层层嵌套，单一信托委托人可能是合伙基金或资管计划产品，虽然委托人在信托合同中会承诺其资金来自于自有资金，但实际用以提供融资支持的资金可能是通过资管计划或者打理财产的产品汇集，资管新规颁布之前并未强制要求资管计划管理人对资产金额来源向上穿透核查，发生纠纷的信托产品有几率存在如下结构：

  在上述通道类信托业务结构中，信托公司作为受托人通常仅就信托财产的管理承担事务性工作。信托合同一般约定由受托人按照委托人的意愿使用资金，委托人是信托项目的风险承担主体，受托人仅履行账户管理、清算分配、提供或出具必要的法律文件、按照委托人的指令管理、运用、处分信托财产的一般事务性管理职责，同时，受托人会要求委托人承诺对项目的交易背景、交易结构、资金用途、用款项目情况、信托计划还款来源等充分了解，并自愿承担由此可能会产生的风险。

  围绕上述融资结构，融资人一旦逾期还款，金融消费者或真实投资人、资管计划管理人、信托公司、融资方之间将产生不同的利益诉求和权利义务结构，信托公司如果以其尽到事务类信托管理职责或者信托合同义务并完成原状分配，主张其不承担对应责任，该主张能否获得完全支持尚需具体分析。

  1、金融消费者或真实投资人绕开合同相对性原则，从侵权角度向单一信托计划的受托人主张侵权损害赔偿。而信托公司主张其向委托人完成原状分配，彻底退出融资关系，免受金融消费者或真实投资人追责。

  2、多层嵌套下，如资管计划借道单一信托和合伙型基金，参与股权投资时，如委托人不足额出资，资管计划管理人是否也存在违约责任，能否以股权融资项目重大不利事项拒绝出资？

  3、如果资管产品未履行必要的产品备案手续，能否否定投资行为，会否产生其他责任？

  在通道类信托计划中，如果叠加信托计划委托人资金存在汇集的情形，就涉及产品层级嵌套。首先应当明确，投资人在合伙型基金或者资管计划中签订的入伙协议或份额认购协议，与单一信托计划下委托人和受托人之间的信托关系是不同的法律关系，投资人不属于信托计划的直接委托人，直接投资对象也不是信托产品，二者之间不存在合同关系或者信托关系，投资人本身应当就其投资行为承担不利后果，而不是在发生不利后果时归责于下层金融理财产品的管理人。

  在嵌套式资管产品中，当上层资管计划的管理人不是下层资管产品的管理人时，上层资管产品的投资人与下层资管产品的管理人之间不存在合同关系，基于合同相对性原则，上层资管产品的投资人一般不能越过自身结构层级，直接主张对下层资管产品的知情权。对应地，投资人亦不得以自身对投资对象未尽到充分调查主张下层资管产品管理人未向其履行告知义务，其应对自身的轻信或过失承担相应的责任，除非下层资管产品的管理人发布的结论被作为上层产品投资人投资决策的依据。

  对于通道业务下的受托人职责，参考华澳信托有限公司、吴曼财产损害赔偿纠纷案件（上海金融法院（2020）沪74民终29号）的裁判精神，在“新老划断”之前的通道类信托业务，事务管理型信托文件中约定的内容并不违反合同签订时的信托业务相关规定，由此产生的法律后果应根据信托合同的约定由委托人自行承担。

  至于信托公司的责任要不要按照《信托法》第二十五条的原则性规定，将有效管理的义务泛化到主动审查资产金额来源、主动开展底层投资项目尽职调查，以及信托财产主动监管和对贷后本息没办法回收承担相应的责任，上海金融法院认为，信托公司从内部审慎管理的方面出发，确有审查委托人资金为自有资金的规范要求，否则将违反了审慎经营规则；信托公司依据委托人指令履行后续管理义务，自身并无主动调查的义务，但并不意味着其可以在未经调查的情况下出具没有一点事实依据的调查结论，特别是该结论可能被用作外部募集资金的非法使用；在信托合同明确约定借款人逾期不能偿还贷款本息，受托人有权提前终止本信托并以信托财产原状形式向受益人进行分配，损失均由委托人自行承担的内容时，信托公司并不负有主动管理的职责，也不承担贷款风险。

  据此，如果信托计划受托人不存在上述违规或失责的情形，则无需就通道业务下投资人的损失承担侵权损害赔偿相应的责任，投资人应按“买者自负、卖者尽责”的原则承担投资损失，实际上也是将资管计划的募投行为和信托产品的融资行为相互区分、独立追责。

  还需注意的是，信托通道业务中，受托人往往享有宣布信托提前到期和原状分配的选择权，提前退出信托关系。一般的单一信托融资计划中，委托人资金或者来源于商业银行等放贷机构，或者来源于企业自有资金，发生信托合同约定的原状分配情形时，按照债权转让规则将信托财产原状分配给实际债权人，实际债权人行使正常债务追偿权利并无异议。但如果存在资管产品嵌套，资产金额来源于外部募集时，将信托财产简单原状分配给资管产品管理人似乎并不能解决实际投资人利益保护问题。经过原状分配，信托关系终止，受托人退出信托关系，投资人很难提出有效的权利主张，按照合同相对性原则，投资人还需在资管产品到期清算或变现后，就资管产品净额主张现金分配，为避免资管产品较长的等待期或者净值的不确定性，投资人往往选择直接主张侵权损害责任赔偿，相关各方重复前述的举证活动。当发生底层融资人破产时，信托公司需要参与到融资人破产清算程序，就清算所得进行净额分配。

  当然，由于资管新规明令要求对信托计划委托人的合格投资人资格、资产金额来源、是否违规汇集他人资金交付单一资金信托资金进行审核检查，资管新规后，前述融资将无法通过单一信托完成，应当改造为集合类资金信托计划，此类情形下，信托公司通道类业务注定成为过去，此类问题的讨论也是就“新老划断”前的信托产品纠纷进行讨论。

  在前述单一信托融资结构中，信托公司仅提供放款通道，实际由作为单一信托委托人的资管计划以募集资金向融资人提供债权融资支持，委托人对信托资金使用方主体资格的合法性、资产状况及偿还债务的能力、资金用途的合法合规性、项目情况、信托资金使用方融资应具备的条件、信托财产管理运用方式的合法合规性等涉及信托财产管理运用的各种内容以及应调研的内容做充分的调查和了解，并在此基础上确定单一资金信托财产的管理运用方式，向受托人发布委托人指令。由于委托人全面把控信托资金的运用权限，委托人的义务大多分布在在符合监管规则的合规性审查，对于债务融资人并不承担明显的责任。

  然而，随着资管新规明确要求对所嵌套的资管产品资产金额来源和底层项目进行穿透式核查，单一信托委托人使用打理财产的产品、财富管理计划汇集资金违规提供非标债权融资活动逐渐浮出水面，虽然已备案的资管产品能免于穿透核查，但在房地产债务融资逾期频发的背景下，资管计划投资人能否起诉管理人及该融资链条的其他参与人要求承担损害赔偿责任有待分析。

  另一方面，在信任委托公司投资业务模式下，单一信托委托人通过借道合伙型私募基金，参与私募基金结构化融资，并以股权投资的方式对底层项目提供股权融资支持，在投资模式下，委托人能否依据底层项目开展情况适时终止出资，终止后续出资行为是否构成出资违约并受到资管产品管理人追责，可结合如下结构图适当分析：

  应当明确，上述投资结构是资管新规颁布前的产品设计，资管新规明确规定两层嵌套约束，在本例中，资管计划从外部投资人处汇集资金，成为备案登记的资管产品，资管计划作为委托人成立单一信托，信托公司代表单一信托计划认购合伙型基金优先级份额，基金向融资方增资并约定优先级资金投资收益分配规则，信托计划负有对基金的出资义务，而信托资金实际来自于资管计划汇集资金。

  上述投资模式下，信托公司在单一信托计划中是通道角色，承担事务类管理职责，在合伙型基金中是优先级合伙人，不参与基金事务管理，但其代表单一信托承担基金实缴出资义务和项目退出风险。资管计划管理人作为单一信托的委派代表承担资金的实际募集和出资义务。基于风险收益考虑，信托公司与资管计划管理人明确约定信托财产原状分配规则，并将其对基金的出资义务和责任明确约定由资管计划管理人承担，信托公司对基金的出资层面，以及基金的退出层面均约定第三方回购的增信措施。

  现在，当底层股权融资项目进展没有到达预期，基金预计无法顺利退出，并将进一步波及到上层资管计划没办法完成投资人收益兑付的时候，如果基金约定分期实缴出资，则：1）资管计划能否以底层项目出现重大不利变化拒绝后续出资而不承担出资违约责任；2）资管计划管理人能否以基金管理人未尽职履行基金管理职责要求承担损害赔偿责任；3）信托公司在此期间要不要承担补充赔偿责任？

  由于上述项目中实际出资人为资管计划，故信托公司对基金的出资违约将由资管计划实际承担。在有限合伙协议中，约定合伙人的出资义务和违约出资责任是应有之意，但并不代表有限合伙人的实缴出资是当然的、无条件的。分期缴付出资的情况下，资金需求与项目进展保持一致，在发生投资项目进展没有到达预期的时候，有限合伙人可以就后续出资事项要求召开合伙人会议，要求转让其持有的有限合伙份额，或者由第三方回购，在遵守合伙协议约定的前提下，还可以要求退伙，或者以投资目的没办法实现要求基金解散。出资事项实际是合伙企业内部决策范畴，有限合伙人无正当理由拒绝履行出资义务当然需要承担违约责任，基金管理人甚至在正当程序下可以对合伙人除名、对认缴规模进行缩减或办理减资手续。所以，当有限合伙人与合伙企业发生出资纠纷，双方可以依据合伙协议约定的程序处理出资纠纷，是不是具备免责事由依据事实认定。

  基金管理人的尽职履职义务其实就是合伙协议及配套协议中赋予的合同义务。由于合伙型基金中，基金管理人负责合伙事务，有限合伙人不参与合伙事务管理，如果出现基金管理人怠于履行基金管理职责，则会直接引发基金和有限合伙人利益受损，管理人据此应当承担对应责任，该等责任不应因结构化产品中劣后级对优先级的收益承诺而免除。

  由于信托公司在上述产品结构中依然承担通道角色，并不属于基金的实际出资人，其职责大多数表现在事务类信托事务管理，以及依据资管计划管理人指令参与基金内部表决事项。同时，信托公司就单一信托的设立的合规性审查和备案是应有之意，其是否应当承担损害赔偿责任与前文的融资类信托并无二致。

  综合来讲，资管新规颁布以来，信托公司不断压降融资类产品规模，通道类单一信托业务被逐渐取缔，更强调受托人的主动管理职责，产品由融资类转向投资类成为趋势，但在具体的产品设计中，将单一信托项目包装成集合资金信托项目，将融资类项目包装成投资类项目并不少见，若发生投资纠纷，信托公司的利益需要争取，而实际投资人的合法权益也需要保护，新老划断前的信托投资纠纷具备比较好的借鉴意义，毕竟，在信托公司参与的诸多“股+债”投资项目、转债项目、资产收益权转让及回购项目、财产权信托项目中，产品设计的核心是对权益性资产的构造，进而形成股权投资的外观，但内核仍然是固收类债权投资，只是或主动或被动的加深资产证券化，加重了各参与主体的负担，也某些特定的程度加重了投资人的维权难度。

  征稿启事：为了更充分的发挥和利用好用益研究这样的平台，促进业内外同行的交流和学习，更好地为用户更好的提供专业权威的信息服务，我们特长期面向社会诚征信托及相关领域的各类个人独创的文章和报告，欢迎业内外的机构或个人来稿。

  用益研究是用益金融信托研究院的微信平台，作为一家国内外知名的金融资管行业平台，我们始终站在行业发展的前端，精准把握市场的动向和脉搏，为客户提供及时全面的市场信息和专业、独立、客观的分析评论，搭建最专业、最前沿的同业交流平台。